非上市企业收益法评估中的折现率改进

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非上市企业收益法评估中的折现率改进

【摘　要】现实中采用收益法评估非上市企业价值时，折现率一般通过加权平均资本成本确定，其中权益资本成本通常选取资本资产定价模型确定。本文在研究资本资产定价模型的理论基础之上，探讨了评估实务中存在的问题，设计并构建风险差异程度修正指标对贝塔系数进行修正，拟优化折现率的风险评价逻辑，增强评估的理性和可解释性。
【关键词】非上市企业　资本资产定价模型　贝塔系数　风险差异程度修正
一、引言


随着人们对现代企业成长轨迹和价值形成认知的逐渐深化，企业消耗有形资产借以形成无形资产的经济特征被发现和接受，无形资产已经成为市场评价企业价值的重要内容。收益法是以企业未来现金流量折现为逻辑的评估方法 , 得益于其评价企业过程中所具有的真实价值内在化、资产范围完全化等优势，在评估以轻资产、高成长为代表的现代企业价值时被大量使用。收益法使用的关键在于确定收益额、收益期和折现率。理论界研究认为，两阶段增长模型（Two Stage Growth Model）下的自由现金流量（Free Cash Flow）和加权平均资本成本定价模型在分析上述因素中具有相对合理性，因而被实务界广泛采用。事实上，在两阶段增长模型下，以自由现金流反映的收益额依赖于企业未来经营成果预测的准确性，似乎是一个更具有主观性的过程；而以加权平均资本成本反映的折现率，得益于资本资产定价模型的贡献，其风险能够通过资本市场数据 得到反映。因此在采用收益法评估企业价值时，人 们通常更关注收益额这一主观预测结果的准确性和合理性，而较少关注折现率这一市场结果的可靠性和解释力，证券评估业务中，证监会在《上市公司重大资产重组管理办法》规定业绩承诺不应低于收益预测值，且承诺期内须进行业绩核验，但并未对折现率进行严格规制就是例证。
准确合理的预测收益固然重要，但风险的识别与量化同样关键。从终评估结果的角度看，折现率的微小变动就会对价值产生影响，其重要性不可谓不大。从折现率的选取过程看，资本资产定价模型所依赖的市场数据是否完全可靠，特别是非上市企业的折现率计算过程是否真正克服了主观性问题仍值得探讨。因此，本文在研究确定折现率的评估实务的基础上，具体分析了资本资产定价模型使用中存在的相关问题，并设计了风险差异程度修正指标予以改进。
二、非上市企业折现率确定存在的问题


目前，评估师确定收益法折现率时一般采用加权平均资本成本，其中确定权益资本成本时通常使用资本资产定价模型。资本资产定价模型核心内容其实不是各项参数的具体计算，而是需要讨论其参数是否真实反映了标的企业的权益风险，其中关键则是 β 系数的选取。β 系数是用来衡量企业个别风险相对于市场整体风险波动情况的指标，一般是取一定时期内个别股票与整个股市收益率回归后的结果。但应当关注的是，在过于严苛的假设条件下 β 系数本身不仅存在大量的局限性，在评价非上市公司的风险波动情况时，所采用处理方式的有效性也有待进一步讨论。
（一）收益与风险的匹配性问题
资本资产定价模型探求的是资产收益与风险的关系，其所依赖的多项假设隐含了投资者是理性的和资本市场完全有效两点前提。我们运用的资本资产定价模型实际上包含了上述假设，认可该模型能够恰当反映股票风险所要求的报酬率。因此，在评估上市公司的价值时，只要收益预测准确合理，其风险理论上即是与收益相匹配的。在评价非上市企业的风险时，评估师通常的做法是先采用资本资产定价模型计算出可比上市企业风险，然后添加企业特定风险调整系数将可比上市公司风险调整为标的企业风险。但实际上，上市公司无论是在规模上还是在内控制度上通常要显著优于非上市企业，并且即使是同一行业中生产相同产品的两家企业，可比企业与标的企业间也会因为生产方式、经营模式、 企业文化等多方面因素的不同而产生差异，因此可比性的处理存在较多的漏洞，采取简单相加的方式添加风险调整系数后得出的折现率如果缺乏必要分析，则难以确定该风险的衡量是否恰当，是否匹配未来收益，可能存在风险与收益不对称的问题。
（二）可比上市公司选择的依据不充分
β 系数通常有两种，即行业 β 和企业 β，在评估非上市企业时通常选择行业 β，后会根据标的企业与行业整体差异添加企业特定风险调整系数。选择行业 β 实际上存在两个方面的问题。一是行业认知的准确性问题，曾有学者探讨过行业划分究竟应当按照产业门类还是商业实质的问题，按现行行业划分标准下，即使处于同一行业的数个企业，其商业模式可能千差万别，是否与标的企业的商业模式存在可比性容易存疑。二是样本的代表性问题。实践中选取的可比上市公司样本数量似乎缺少统一标准， 多的可能达到数十家，少的则不到五家。在样本数量较少的情况下不同上市公司的 β 值可能差距很大， 但评估师既未分析较大差距出现的原因，也未关注样本波动较大的情况下简化平均处理很容易使报告使用者产生困惑。
（三）调整对象和调整内容的关系不明确行业
β 可以被理解为标的企业与行业之间由于风险不同所产生的波动差异，而不是标的企业与各个可比企业间的波动差异。在这一平均过程中，行业间不同企业的差异实际上被模糊化了。更为关键的是，企业特定风险系数经常是比较标的企业与行业之间的差异后得出的结果，然而一般意义上比较两个企业间的差距或许较为容易，但比较单个企业与整个行业间的差异时则难以量化。例如，即使可比上市公司间的规模差异处理后可以被认为是行业平均规模，但当所选可比上市公司的商业模式不完全相同之时，该差异比较所依据的商业模式似乎不存在所谓的行业平均商业模式。这一类差异的量化显然是一个难点，因而评估师在实际操作过程中通常采用简单化处理，调整内容难以有效支持调整结果，缺乏合理性和可解释性。